Studio Dott.ssa Marisa Cecoli

La Posizione Finanziaria Netta non è soltanto un indicatore finanziario, ma una delle principali leve nella determinazione del prezzo nelle operazioni straordinarie. Il documento del CNDCEC approfondisce i criteri per costruire una PFN negoziale capace di riflettere la reale esposizione finanziaria dell’impresa.

Introduzione: la PFN e l'equazione fondamentale del valore

Nelle operazioni di finanza straordinaria e M&A, la determinazione del valore di un'azienda segue un percorso in due fasi.
La prima fase consiste nel calcolo dell'Enterprise Value (EV), ovvero il valore complessivo dell'attività operativa (l'asset side del bilancio), solitamente stimato tramite l'applicazione di multipli all'EBITDA o tramite l'attualizzazione dei flussi di cassa operativi (metodo DCF).
La seconda fase consiste nel trasferire questo valore agli azionisti, calcolando l'Equity Value (EqV), ossia il prezzo effettivo che l'acquirente pagherà per le azioni o le quote societarie. Il ponte che unisce queste due grandezze è la Posizione Finanziaria Netta (PFN): 

EquityValue = EnterpriseValue - PFN

L'equazione mostra chiaramente come ogni euro di variazione della PFN si rifletta, con un rapporto uno a uno, sul prezzo finale delle azioni. Se la PFN esprime un indebitamento netto (valore positivo), essa riduce l'Equity Value; se esprime una cassa netta (valore negativo), essa incrementa il prezzo dovuto al venditore.
Data l'enorme rilevanza finanziaria di questo parametro, il documento di ricerca del CNDCEC del marzo 2024 dedica un'ampia sezione all'analisi della PFN, evidenziando come la nozione utilizzata nella prassi negoziale differisca significativamente dalle definizioni standard adottate nei mercati regolamentati. 

Il quadro di riferimento istituzionale: linee guida ESMA e prassi OIC

Così come l'EBITDA, anche la Posizione Finanziaria Netta non gode di una definizione vincolante all'interno del codice civile italiano o dei principi contabili OIC. Storicamente, il principale punto di riferimento istituzionale è rappresentato dagli orientamenti emanati dall'ESMA (European Securities and Markets Authority), aggiornati da ultimo nel 2021. La formula standard dell'ESMA prevede la riclassificazione delle voci patrimoniali secondo un criterio di liquidità/esigibilità calcolato come: 

PFN Standard (ESMA) = Cassa e mezzi equivalenti + Attività finanziarie correnti meno Debiti finanziari correnti (prestiti bancari a breve, quote correnti di mutui) meno Debiti finanziari non correnti (mutui a lungo termine, obbligazioni) 

Il CNDCEC riconosce il valore della metrica ESMA come base di partenza standardizzata per l'analisi finanziaria e la trasparenza informativa nei mercati azionari. Tuttavia, il documento evidenzia un limite strutturale: l'approccio ESMA è prettamente formale e si basa sulla classificazione originaria delle voci in bilancio.
Nelle transazioni private di M&A, dove l'obiettivo è determinare l'esatto ammontare di risorse finanziarie nette che l'acquirente dovrà accollarsi o ereditare al momento del "closing", la PFN formale si rivela insufficiente. Sorge quindi la necessità di elaborare una PFN Negoziale o Adjusted, capace di catturare la sostanza economica di passività e attività che, pur non essendo formalmente classificate come finanziarie, ne condividono la natura e gli effetti. 

Oltre l'indebitamento bancario: la riclassificazione dei debiti "non-current" e dei finanziamenti soci

Il CNDCEC analizza analiticamente una serie di poste "borderline" che la prassi contrattuale riclassifica all'interno della PFN. 

• I debiti commerciali dilazionati (non-current trade payables): quando un'azienda concorda con un fornitore un piano di rientro pluriennale o ottiene una dilazione di pagamento anomala (es. 12 o 24 mesi) senza l'applicazione esplicita di interessi, quel debito perde la sua natura di capitale circolante operativo e si trasforma, nella sostanza, in una forma di finanziamento orizzontale. L'acquirente richiederà di includere tale posta nella PFN come debito finanziario, poiché rappresenta un'obbligazione pregressa che assorbirà cassa post-closing per ragioni non legate alla gestione corrente futura. 
• I finanziamenti ricevuti dai soci: frequentemente infruttiferi nelle piccole e medie imprese italiane, dal punto di vista civilistico si tratta di debiti, ma sotto il profilo negoziale la loro natura dipende dagli accordi di M&A. Se lo Share Purchase Agreement prevede che tali finanziamenti siano rimborsati ai soci venditori contestualmente al closing utilizzando le risorse immesse dal nuovo acquirente, essi agiscono esattamente come debito finanziario verso terzi e incrementano la PFN, riducendo l'Equity Value. Viceversa, qualora i soci rinuncino al credito o lo convertano in riserva di capitale prima della vendita, la posta viene "equityzzata" e non impatta sulla PFN. 

Le rettifiche correnti a fini negoziali: debiti scaduti, dividendi e bonus

Il documento del CNDCEC si sofferma su elementi del passivo corrente operativo che nascondono un indebitamento finanziario latente. Tra questi, spiccano i debiti tributari e previdenziali scaduti e oggetto di rateizzazione (es. cartelle esattoriali, piani di rientro con l'INPS o l'Agenzia delle Entrate).
L'omesso o ritardato pagamento delle imposte e dei contributi rappresenta un utilizzo patologico del credito di fornitura istituzionale come surrogato del credito bancario.
Il CNDCEC avalla la prassi negoziale di inserire l'intero stock di debiti fiscali scaduti (comprensivo di sanzioni e interessi maturati) all'interno della PFN di closing, considerandoli passività finanziarie a tutti gli effetti. 

Analogamente, devono essere inclusi nella PFN i dividendi già deliberati dall'assemblea dei soci ma non ancora materialmente corrisposti alla data di riferimento della valutazione. Questa posta rappresenta un'uscita di cassa certa e differita a favore della vecchia proprietà, che impoverirà la tesoreria aziendale subito dopo il passaggio di consegne.
Lo stesso principio si applica ai premi di rendimento o bonus al management (MBO) riferiti a esercizi precedenti o alla frazione d'anno pre-closing: sebbene siano costi operativi di competenza del venditore, la loro liquidazione monetaria avverrà sotto la gestione dell'acquirente, il quale richiederà una rettifica in aumento della PFN (debito finanziario) per non subire un esborso non di sua competenza. 

Posizioni fiscali e scadenze dilazionate: l'impatto finanziario post-closing

Infine, il CNDCEC affronta il tema complesso della gestione delle imposte correnti del periodo dell'operazione. Alla data del closing, le imposte sul reddito (IRES e IRAP) relative alla frazione di esercizio maturata sotto la vecchia proprietà sono state accantonate a fondo imposte ma non ancora liquidate tramite dichiarazione dei redditi. Il documento evidenzia come la prassi oscilli tra due soluzioni: considerare le imposte correnti come componenti del capitale circolante netto operativo o riclassificarle nella PFN negoziale. 

Il CNDCEC suggerisce che l'inclusione nella PFN sia preferibile quando consente di isolare in modo netto e definitivo l'obbligazione finanziaria legata alla gestione passata, evitando che il nuovo azionista debba farsi carico di esborsi fiscali differiti derivanti da profitti realizzati dal venditore. La corretta perimetrazione della PFN negoziale emerge così come l'esercizio di due diligence più critico per la tutela del valore negoziale e l'equa ripartizione dei rischi finanziari.