Studio Dott.ssa Marisa Cecoli

Dalla corretta simmetria tra EBITDA e PFN ai rischi di doppio conteggio nelle operazioni di M&A: le indicazioni del CNDCEC e i riflessi sulla strutturazione contrattuale e sulle clausole di prezzo.

Introduzione: il principio di coerenza e simmetria finanziaria nei multipli di valutazione

Nelle valutazioni d'azienda e nella redazione dei contratti di acquisizione societaria, l'EBITDA e la Posizione Finanziaria Netta (PFN) non possono essere considerati come compartimenti stagni. Essi costituiscono le due facce della medesima medaglia finanziaria. Il principio cardine ribadito con forza dal CNDCEC nel documento di ricerca del 2024 è quello della "simmetria strutturale e coerenza logica". Quando si utilizza il metodo dei multipli, la scelta di includere o escludere una determinata voce contabile dal computo dell'EBITDA impone, in modo speculare e vincolante, una decisione coerente sul trattamento della medesima voce (o dello stock patrimoniale correlato) all'interno della PFN. 

La violazione di questo principio di simmetria genera uno degli errori più gravi e frequenti nella prassi professionale: il fenomeno del "double counting" (doppio conteggio), che può portare a una macroscopica distorsione del prezzo finale delle azioni, danneggiando ingiustamente una delle due parti contrattuali. L'obiettivo di questo terzo articolo è analizzare le fattispecie concrete di double counting individuate dal CNDCEC e comprendere come queste metriche governino la struttura dei contratti di M&A. 

L'enigma del Trattamento di Fine Rapporto (TFR): accantonamento di periodo vs stock passivo

Il caso più emblematico e tecnicamente complesso analizzato dal Consiglio Nazionale riguarda il Trattamento di Fine Rapporto (TFR), una passività tipica del diritto del lavoro italiano. Nel bilancio redatto secondo i principi OIC, la quota di TFR maturata annualmente dai dipendenti viene iscritta a Conto Economico tra i costi del personale (voce B9c), riducendo direttamente l'EBITDA contabile. Contemporaneamente, lo stock del TFR accumulato negli anni e non ancora liquidato ai dipendenti figura nel Passivo dello Stato Patrimoniale (Classe C) come un debito a lungo termine di natura operativa. 

Nella prassi valutativa italiana, molti professionisti considerano lo stock del TFR come una passività di natura finanziaria e lo sottraggono dall'Enterprise Value all'interno della PFN, giustificando tale scelta col fatto che il TFR rappresenta una forma di autofinanziamento interno a basso costo per l'impresa. Il CNDCEC dimostra come questa prassi, se applicata senza correzioni, generi un clamoroso double counting a svantaggio del venditore. 

Se il costo annuale del TFR riduce l'EBITDA di 100.000 euro e il multiplo applicato è pari a 6x, l'Enterprise Value risulta ridotto di 600.000 euro a causa della presenza del TFR a conto economico. Se, successivamente, lo stock di TFR accumulato (es. 500.000 euro) viene sottratto dall'Enterprise Value come debito finanziario nella PFN, l'effetto del TFR viene conteggiato due volte. Il valore complessivo dell'azienda viene penalizzato per 1.100.000 euro a fronte di un fenomeno economico unitario. 

Per superare questa asimmetria, il CNDCEC propone due soluzioni alternative ed escludentesi vicendevolmente: 

• Soluzione A (Sterilizzazione dell'EBITDA): si mantiene lo stock del TFR all'interno della PFN negoziale come debito finanziario. In questo caso, per preservare la simmetria, la quota di accantonamento annuale al TFR deve essere aggiunta nuovamente (sommata) all'EBITDA contabile, ottenendo un EBITDA Adjusted "pre-TFR". In questo modo, l'effetto operativo del TFR viene rimosso dal flusso e catturato unicamente nello stock patrimoniale;
• Soluzione B (Sterilizzazione della PFN): si considera il TFR come un debito puramente operativo legato al capitale circolante netto, escludendolo completamente dalla PFN negoziale. Di conseguenza, l'EBITDA contabile non subisce alcuna rettifica, poiché il costo del personale di periodo riduce correttamente il margine operativo che viene poi moltiplicato per il multiplo. 

Altre fattispecie di double counting: contributi in conto impianti e risconti passivi

Un rischio analogo di doppio conteggio si verifica in presenza di contributi pubblici in conto impianti ricevuti per l'acquisto di beni strumentali. Sotto l'approccio OIC, tali contributi vengono spesso riscontati, iscrivendo un risconto passivo nello Stato Patrimoniale e rilasciando quote annuali a Conto Economico nella voce A5 ("Altri ricavi") per compensare la quota di ammortamento dell'asset. Sotto il profilo finanziario, l'incasso del contributo ha già incrementato la liquidità aziendale alla data della sua ricezione, riducendo di fatto la PFN storica.

Se in sede di M&A la quota annuale del contributo riscontato viene lasciata all'interno dell'EBITDA (migliorando il margine operativo e quindi incrementando l'Enterprise Value tramite il multiplo), si sta valorizzando nuovamente una risorsa finanziaria che ha già manifestato il suo effetto benefico riducendo il debito netto nella PFN. Il CNDCEC raccomanda di depurare l'EBITDA negoziale dalle quote di risconto passivo legate a contributi in conto impianti, qualora la liquidità corrispondente sia già inclusa nelle disponibilità della PFN, ristabilendo la corretta neutralità valutativa. 

I riflessi contrattuali nello Share Purchase Agreement (SPA): Locked Box vs Closing Accounts

Le definizioni di EBITDA e PFN negoziate e rettificate dai professionisti sulla base delle linee guida del CNDCEC trovano la loro traduzione giuridica all'interno dello Share Purchase Agreement (SPA), il contratto vincolante di compravendita delle partecipazioni. Nello specifico, la perimetrazione di queste metriche governa i meccanismi di determinazione e aggiustamento del prezzo. I due modelli contrattuali prevalenti nella prassi internazionale sono il "Locked Box" e i "Closing Accounts". 

• Modello Locked Box: il prezzo delle azioni viene calcolato e fissato in modo definitivo sulla base di un bilancio di riferimento storico (la Locked Box Date) antecedente alla firma del contratto. Da quel momento in poi, il rischio economico e i benefici della gestione passano idealmente in capo all'acquirente, e il venditore si impegna a non effettuare operazioni di drenaggio di valore ("leakage", come la distribuzione di dividendi straordinari o rimborsi ai soci). In questo contesto, le rettifiche all'EBITDA e alla PFN devono essere analizzate ed eseguite ex-ante con estrema precisione, poiché non vi sarà alcuna possibilità di aggiustare il prezzo successivamente al closing;
• Modello Closing Accounts: il prezzo pagato al momento del closing è provvisorio. Esso viene determinato sulla base di stime e sarà soggetto ad aggiustamento definitivo una volta redatto e approvato un bilancio straordinario alla data esatta del closing. L'aggiustamento del prezzo avverrà sulla base della differenza tra la PFN effettiva al closing e una "PFN target" pattuita nel contratto. In questo scenario, le linee guida del CNDCEC diventano fondamentali per redigere le clausole di "Accounting Principles" allegate allo SPA. Il contratto deve definire analiticamente quali poste contabili saranno incluse o escluse dalla PFN e dall'EBITDA di chiusura, prevenendo l'insorgere di liti in merito alla quantificazione del conguaglio di prezzo. 

Covenants finanziari, Earn-outs ed Escrow Accounts: la protezione del valore negoziale

In conclusione, le definizioni di EBITDA e PFN estendono la loro influenza anche alle clausole di governance finanziaria post-acquisizione. Spesso il pagamento di una parte del prezzo viene differito nel tempo e subordinato al raggiungimento di future performance economiche da parte della società target (clausole di Earn-out). L'Earn-out viene solitamente parametrato al raggiungimento di specifici target di EBITDA. Diventa evidente come la rigidità della definizione contrattuale di "EBITDA Earn-out" sia vitale per evitare che il nuovo acquirente manipoli il margine operativo post-closing tramite politiche di transfer pricing o modifiche nei criteri di capitalizzazione dei costi, vanificando le aspettative di guadagno del venditore. 

Infine, la presenza di passività potenziali o crediti commerciali di dubbia esigibilità trova una composizione negoziale tramite l'istituzione di Escrow Accounts (depositi fiduciari vincolati presso una banca terza). Una quota del prezzo di acquisto viene trattenuta in escrow per un determinato periodo di tempo; qualora le passività latenti escluse dalla PFN ma identificate nella due diligence (es. un contenzioso fiscale pendente) dovessero materializzarsi in un esborso effettivo, l'acquirente potrà attingere direttamente dall'escrow account, garantendo una protezione dinamica e contrattualizzata del valore dell'investimento.